乐竞体育- 乐竞体育官方网站- APP【华创策略姚佩】业绩：高波震荡中的试金石——策略周聚焦
2025-10-24 19:11:41
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10月以来中美贸易摩擦再启，市场自10/10以来出现一轮回撤，截至10/17收盘万得全A期间最大回撤达5.4%，回调幅度显著小于上一轮摩擦后的12.4%（4/3-4/9），我们认为当前指数层面的调整或已基本结束，但行业间的风格再平衡和高低切或维持比4月回调过程中更久的时间。对比4月的情况来看，我们跟踪的行业高低切的阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）在上一轮和当前均触及高位后面临调整。但不同点在于4月市场的调整更类似于引起恐慌后的快速回撤，因此呈现出价格一步到位的情形；对于投资者来说交易窗口极短，因此无需过多操作即迎来V型反弹。而本轮可能更多体现为市场对于贸易摩擦出现一定程度脱敏，从而更多表现为对于前期领涨行业的获利了结。市场并未呈现出此前投资者普遍预期的短期出现大幅回撤、交易窗口极短；取而代之的是，市场在高波震荡过程中逐步形成一个更具操作性的交易窗口，这一过程也伴随着明显的筹码交换。因此从盘面上来看，过去一周市场并未持续下跌，而是呈现出部分逢低布局的资金与部分资金获利了结的博弈。此外，对比4月引起市场恐慌的是期间中美双方在关税等问题上不断加码，特朗普在当地时间10月12日便已释放出愿与中国达成协议平息紧张局势的信号；因此过去一周市场出现的回撤、行业间出现的高低切并未来源恐慌，更多是部分资金借TACO进行获利了结。我们认为，虽然很难就高波震荡维持多久时间做出准确的前瞻预判，但至少类似的博弈可能会维持数轮。
（1）对比8月底行业高低切阈值（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）32%（2010年以来58%分位），到10/9已达69%（前五通信&有色&电子&电新&综合平均72%，后五食饮&银行&交运&社服&农业平均3%），分化程度为2010以来98%分位。过去一周行业迎来明显高低切，截至10/17申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值已回落至51%（2010年以来88%分位），若回归至近三年均值+1倍标准差对应回落至41%（假设后五行业维持当前点位，则对应领涨的前五行业仍有10个百分点的下行空间），若回归至近三年均值则对应回落至31%（假设后五行业维持当前点位，则对应领涨的前五行业仍有20个百分点的下行空间）。考虑到当前牛市所处环境，我们认为回落至近三年均值+1倍标准差可能就意味着调整完成。（2）从市场结构看，港股投资者以机构为主，其对风险的反应通常更为迅速和集中，这或使港股在短期内更充分地消化风险，从而可能较A股更早见底。10/10以来恒生指数回撤5.6%，对比万得全A的5%，也反映出港股对风险信号的敏感度相对更高。
中再次指出剩余流动性可能已经度过最迅猛的阶段。从数据层面来看，9月M2同比8.4%（8月8.8%），剩余流动性从8月2.8%小幅回落至2.4%，已经出现了边际缩减。虽然当前的回落可能是偶发性、一次性的，但若从6-12个月的视角来看，8月M2高点8.8%距离近5年均值9.5%已较接近，剩余流动性或已走过最迅猛上行阶段，后续剩余流动性扩张的斜率或逐渐趋缓，未来一年内若信贷明显抬升，则剩余流动性或拐头向下。这也意味着在过去一年推动市场“水牛”的主逻辑可能正在发生边际变化。当下流动性仍然是宽裕的，但宽裕程度可能并未继续显著扩张。反映到股价层面，意味着估值的扩张程度可能也会有所受限。但反过来若通胀回归，类似16-18年剩余流动性上行趋缓甚至回落，这不必然意味牛市终结，只是从估值驱动转向EPS。
中所述，从本质上看，杠铃策略更适合价格低位环境。7月以来市场从3500点持续上行至近3900点，反内卷带来通胀预期的回升下，大盘成长风格显著更强，杠铃配置（红利低波+国证2000）开始跑输。期间反杠铃配置不仅在股价上出现拐点，量的角度来看，我们观察到过去三个月ETF明显增持的类别中既有市场共识的双创板块弹性品种诸如：机器人、创新药、金融科技等，顺周期板块同样出现明显的增持态势，这是印证市场认同反内卷预期带来通胀恢复的积极信号。行业ETF中顺周期显著增持的为中证煤炭、有色金属；主题ETF中顺周期前五为：细分化工、CS电池、中证酒、新能电池、稀土产业。进入四季度后，当前剩余流动性的边际变化已经体现为行业间的高低切。与此同时，我们认为牛市的主驱动正逐步趋向EPS定价。因此，在这轮高低切和高波震荡调整过后，不论对于科技板块还是顺周期行业，未来一年内业绩是否能够再次上行都将成为最重要的试金石，各个板块对于业绩的诉求都会大幅增加。
中提出，基于二季度以及下半年GDP的稳定增速以及年内通胀的积极变化，我们判断24年四季度即有望成为上市公司业绩拐点，并已从今年开启盈利的上行周期，我们预测2025年全A/全A（非金融）归母净利润同比中性3.5%/5%、乐观8.9%/10.8%。基于这一假设下，我们认为明年GDP平减指数有望回归正增，从而带动名义GDP增速从近两年4%左右的增长回归至以往的5-6%的增长区间。在此过程中，上市公司的业绩有望在今明两年迎来持续回暖，从而实现我们在
“你的支出是我的收入”，让钱动起来才有通胀。24/9-25/6期间M1上行11pct，与同期非金融企业类现金上行9pct一致，主贡献项目是经营现金流Q2多增1万亿，主贡献前四行业：建筑-地方化债还欠款，电新-反内卷降资本开支，地产-去库缩表减支出，电子-景气提升经营&筹资现金流。经营现金流改善有开源节流两类：科技制造景气扩张（汽车/机械/电子/有色/化工），地产链去库回款（地产/建筑/公用/交运）；经营现金流改善+应收减少的景气加速：机械/电子/通信/军工/家电/美护。
9/15《求是》刊发7/1财经委讲话，我们认为应高度重视反内卷政策在全局工作中的急迫性，“整治低价无序竞争”是六大难点之首，“从政治全局高度抓落实”是统一思想，“赢得国际竞争主动权”是战略高度，“政府采购招标乱象/招商引资乱象/政绩观偏差”是央地关系的深刻认知。中国正避免重蹈日本覆辙：只做需求刺激，不做供给出清，僵尸企业输出通缩，阻碍科技创新。中国98&16年两轮供给出清成功，都是不出清不刺激。需求侧关注出海，与美欧元首会晤，我方均提及“为中国企业赴美欧投资提供良好营商环境”，这是战略出击。
10月底三季报即将披露完毕，当下时点如何寻找未来1-2年能够持续稳健增长的科技细分领域进行估值切换，已成为年内科技板块的主要投资逻辑。我们在TMT、电新和机械中，按照申万三级行业筛选过去四周期间25年万得一致预测归母净利润增速上修公司占比高于下修公司占比的细分行业，其中25、26年维持稳健增长的领域包括电子中的消费电子、分立器件、PCB、数字芯片设计、电子化学品，机械中的激光设备、自动化设备，通信中的通信网络设备，传媒中的游戏，电新中的输变电设备、锂电池等，整体来看消费电子、AI基建、PCB、游戏、锂电等领域相对突出。